（壹）

從智能監(jiān)測(cè)的發(fā)展來(lái)看，經(jīng)歷了四個(gè)階段：人工經(jīng)驗(yàn)判斷→儀器監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)→數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、數(shù)據(jù)分析→人工智能在線監(jiān)測(cè)。 基于工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)及人工智能的預(yù)測(cè)性維護(hù)，有望成為下一代故障診斷體系，大幅提升診斷效率及準(zhǔn)確性。據(jù) IoT Analytics 預(yù)計(jì)，2021 年~2026年P(guān)HM（智能監(jiān)測(cè)及運(yùn)維）市場(chǎng)規(guī)模將從69 億美元增長(zhǎng)至282 億美元，CAGR為31%。 從監(jiān)測(cè)的原理來(lái)看，主要涉及力學(xué)（結(jié)構(gòu)力學(xué)、振動(dòng)學(xué)）、噪聲、位移、溫度、傾角、轉(zhuǎn)速、等環(huán)境數(shù)據(jù)。 智能監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的兩個(gè)重要組成部分，感知層和平臺(tái)層均具有壁壘。 感知層主要在于傳感器設(shè)計(jì)制造、數(shù)據(jù)采集和清洗方面的技術(shù)壁壘。此處需要注意，智能監(jiān)測(cè)及運(yùn)維領(lǐng)域的傳感器發(fā)展方向不是追求高精度，而是需要追求低功耗、邊緣算法能力、通訊能力等。僅在一些特殊場(chǎng)景如低速重載設(shè)備才需要高精度傳感器。 平臺(tái)層注重?cái)?shù)據(jù)及案例積累帶來(lái)模型的優(yōu)化，案例積累是重中之重。 因此，國(guó)外龍頭具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)參與者來(lái)看，國(guó)外參與者多為國(guó)際知名的設(shè)備提供商或大型狀態(tài)監(jiān)測(cè)企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較大，以產(chǎn)品銷(xiāo)售為主，在中國(guó)市場(chǎng)專注于電力、石化、冶金等行業(yè)。國(guó)外代表企業(yè)有 SKF、Bently。 目前，國(guó)內(nèi)參與者規(guī)模較小。由于智能監(jiān)測(cè)應(yīng)用下游覆蓋行業(yè)較廣，不同行業(yè)監(jiān)測(cè)技術(shù)應(yīng)用差距較大，不同細(xì)分市場(chǎng)（力學(xué)、電化學(xué)等監(jiān)測(cè)目標(biāo)）的競(jìng)爭(zhēng)主體也不盡相同。因此國(guó)內(nèi)企業(yè)大多數(shù)企業(yè)往往選擇專耕其中幾個(gè)行業(yè)。國(guó)內(nèi)代表公司為：東華測(cè)試、 容知日新、恩普特、 威銳達(dá)等。圖：智能監(jiān)測(cè)設(shè)備公司分類(lèi)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)整體看，國(guó)內(nèi)企業(yè)要突破國(guó)外龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)的方式，有三：1）進(jìn)入自主可控要求較高行業(yè)，如防務(wù)領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)防務(wù)領(lǐng)域在殲20戰(zhàn)斗機(jī)上首次搭載了PHM設(shè)備，為國(guó)產(chǎn)自主可控。 2）進(jìn)入國(guó)外龍頭較少進(jìn)入的領(lǐng)域，例如國(guó)內(nèi)發(fā)展更快的風(fēng)電。國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)參與者主要為國(guó)內(nèi)企業(yè)，如：容知日新、北京威銳達(dá)、上海應(yīng)普、北京觀為時(shí)代、北京鼎好等。其中，容知日新2019年風(fēng)電市占率34.55%（其他幾家公司公司市占率未披露）。 3）以服務(wù)為切入點(diǎn)進(jìn)行替代。智能監(jiān)測(cè)系統(tǒng)完整流程包括：狀態(tài)監(jiān)測(cè)+故障診斷+狀態(tài)預(yù)測(cè)+維修決策。維修決策需要較多人力投入的，國(guó)外企業(yè)相應(yīng)的人力投入較少，國(guó)內(nèi)企業(yè)在服務(wù)方面具有本地優(yōu)勢(shì)。（貳）首先，從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，對(duì)兩家公司有一個(gè)大致了解。從2021年收入體量來(lái)看，容知日新（3.99億元）>東華測(cè)試（2.57億元）。從2020年智能監(jiān)測(cè)相關(guān)業(yè)務(wù)收入來(lái)看，容知日新（2.35億元）>東華測(cè)試（1.46億元）。容知日新——主要收入為狀態(tài)監(jiān)測(cè)與故障診斷系統(tǒng)88.96%，可細(xì)分為有線系統(tǒng)近65%、無(wú)線系統(tǒng)22.77%、手持系統(tǒng)1.91%。圖：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（虛框?yàn)楣旧婕皹I(yè)務(wù)）來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū) 其他主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：iEAM軟件5.42%、自制傳感器2.18%、技術(shù)服務(wù)1.78%。其中，iEAM軟件業(yè)務(wù)從2018年的162萬(wàn)元提升至2020年的1431萬(wàn)元，CAGR為197%，主要功能是面向大型工業(yè)企業(yè)的智能設(shè)備全生命周期管理平臺(tái)。 從下游行業(yè)應(yīng)用來(lái)看，風(fēng)電占比47.81%、冶金24.01%、石化15.23%。（所以，其增長(zhǎng)，受到風(fēng)電行業(yè)景氣度的影響較大）圖：收入構(gòu)成（單位：億元）來(lái)源：塔堅(jiān)研究東華測(cè)試——?jiǎng)討B(tài)信號(hào)測(cè)試分析系統(tǒng)56.37%、靜態(tài)應(yīng)變測(cè)試分析系統(tǒng)14.79%、配件及其他23.44%。其中，動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析系統(tǒng)屬于結(jié)構(gòu)力學(xué)性能測(cè)試領(lǐng)域。 根據(jù)公司披露，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)力學(xué)產(chǎn)品中，東華測(cè)試的市占率在60%~70%。動(dòng)態(tài)信號(hào)測(cè)試針對(duì)快速變化的應(yīng)力應(yīng)變、力、壓力、扭矩、位移、速度、加速度等物理量信號(hào)，主要應(yīng)用于結(jié)構(gòu)動(dòng)力學(xué)特性實(shí)驗(yàn)、沖擊特性實(shí)驗(yàn)；靜態(tài)應(yīng)變測(cè)試針對(duì)變化緩慢的物理量信號(hào)（同動(dòng)態(tài)），主要應(yīng)用于結(jié)構(gòu)強(qiáng)度試驗(yàn)。此外，配件業(yè)務(wù)主要包括傳感器、實(shí)驗(yàn)教學(xué)儀器、其他等。從下游應(yīng)用來(lái)看，主要應(yīng)用于科研院所，50%以上應(yīng)用于防務(wù)領(lǐng)域。圖：收入構(gòu)成（單位：億元）來(lái)源：塔堅(jiān)研究（叁）接下來(lái)，我們將近10個(gè)季度的收入和利潤(rùn)增速情況放在一起，感知增長(zhǎng)趨勢(shì)： 一、營(yíng)業(yè)收入增速圖：營(yíng)業(yè)收入增速（%）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 從營(yíng)業(yè)收入增速來(lái)看，容知日新>東華測(cè)試，兩者增速均較快。 容知日新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)增速的驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于：1）主攻的風(fēng)電行業(yè)增速較快，2019年和2020年增速分別為：29.34%、38.8%；2）持續(xù)拓展新應(yīng)用領(lǐng)域，典型代表是冶金行業(yè)，2019年和2020年增速分別為：100.74%、228.73%。目前，公司主要拓展的應(yīng)用方向包括：化工、煤炭、水泥和軌道交通等。東華測(cè)試業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)增速的驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于：1）防務(wù)領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代，目前公司50%以上應(yīng)用于防務(wù)領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)力學(xué)測(cè)試產(chǎn)品應(yīng)用于航空航天、船舶領(lǐng)域，受益于我國(guó)軍工裝備加速列裝與升級(jí)換代；2）轉(zhuǎn)民用，基于技術(shù)同源性，公司拓展港機(jī)、工程機(jī)械、石化、造紙、冶金及水務(wù)等領(lǐng)域應(yīng)用。 二、歸母凈利潤(rùn)增速圖：歸母凈利潤(rùn)增速（%）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 從歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看，容知日新>東華測(cè)試。東華測(cè)試2021年后凈利潤(rùn)增速較高，主要的影響因素為毛利率提升和期間費(fèi)用率下降。 容知日新2021年利潤(rùn)增速較低，是因?yàn)?021年的政府補(bǔ)助減少，同時(shí)，由于利潤(rùn)基數(shù)小且集中在下半年確認(rèn)，所以單季度利潤(rùn)增速低且波動(dòng)大。（肆）對(duì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤(rùn)情況拆開(kāi)，看近期季度數(shù)據(jù)。容知日新——根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)來(lái)看，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.99億元，同比+51.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比+8.95%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.75億元，同比+49.14%。1）從單季度增速來(lái)分拆：2021Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.63億元，同比+47.60%，環(huán)比+76.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比+39.73%，環(huán)比+282.56%。收入利潤(rùn)同環(huán)比提升明顯，主要因?yàn)椋合掠螒?yīng)用領(lǐng)域?qū)I(yè)設(shè)備智能運(yùn)維的需求增長(zhǎng)旺盛，原有石化、冶金等優(yōu)勢(shì)行業(yè)訂單持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)大力拓展煤炭、水泥等行業(yè)。圖：?jiǎn)渭径仁杖雽?duì)比來(lái)源：塔堅(jiān)研究圖：收入及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 2）追溯前幾個(gè)季度增長(zhǎng)情況： 2021Q3利潤(rùn)較低，主要受到銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率提升影響，主要用于拓展煤炭、水泥等新行業(yè)。東華測(cè)試——2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.57億元，同比+25.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.80億元，同比+58.91%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.77億元，同比+73.57%。1）從單季度增速來(lái)分拆： 2021Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.92億元，同比+0.18%，環(huán)比+45.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.4億元，同比-2.73%，環(huán)比+68.63%。單季度收入和利潤(rùn)增速放緩，東吳證券預(yù)計(jì)主要是衛(wèi)生事件影響部分訂單延期確認(rèn)。圖：?jiǎn)渭径仁杖雽?duì)比來(lái)源：塔堅(jiān)研究圖：收入及歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 2）追溯前幾個(gè)季度增長(zhǎng)情況： 2018~2021年Q4收入占比達(dá)到總收入的40%，主要因?yàn)楣鞠掠涡袠I(yè)的客戶（科研及檢測(cè)機(jī)構(gòu)、高校以及部分國(guó)防軍工）多在上半年完成預(yù)算，下半年采購(gòu)，四季度確認(rèn)收貨。對(duì)比看，容知日新也同樣存在Q4收入較比較高的情況。 2021Q2單季度收入增長(zhǎng)顯著，一方面是，我國(guó)結(jié)構(gòu)力學(xué)性能測(cè)試行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程提速；另一方面，PHM（故障預(yù)測(cè)與健康管理）、電化學(xué)工作站等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域快速增長(zhǎng)。（伍）對(duì)比完增長(zhǎng)情況，我們?cè)賮?lái)看利潤(rùn)率、費(fèi)用率的變動(dòng)情況：一、毛利率圖：毛利率對(duì)比（%）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 兩者毛利率相近，維持在60%~70%。 容知日新2021Q2后毛利率下滑，主要受到下游主要收入來(lái)源的風(fēng)電行業(yè)價(jià)格下降所致。根據(jù)華泰證券的行業(yè)調(diào)研，2021年風(fēng)電降價(jià)幅度約25%。 東華測(cè)試毛利率緩慢提升，主要受到較高毛利率的動(dòng)態(tài)信號(hào)測(cè)試分析系統(tǒng)（69.07%）占比不斷提高，2019年至2021年占比為51.34%、56.37%、58.05%。二、成本結(jié)構(gòu)圖：成本構(gòu)成來(lái)源：塔堅(jiān)研究 從容知日新披露的2020年成本構(gòu)成來(lái)看，原材料占比較高。其中，采購(gòu)金額較大的主要原材料為：芯片、PCB、傳感器、服務(wù)器、線纜等。其中，芯片國(guó)內(nèi)廠商的產(chǎn)品紛紛進(jìn)入測(cè)試；傳感器方面2020年容知日新自制率達(dá)到了89.48%，東華測(cè)試主要傳感器均為自產(chǎn)。三、凈利率圖：凈利率對(duì)比（%）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 從整體凈利率水平來(lái)看，容知日新略高于東華測(cè)試。 整體看兩家公司的凈利率全年高點(diǎn)在Q4，主要因?yàn)镼4為客戶集中付款期，確認(rèn)的收入占全年比重較高。 東華測(cè)試2021Q4凈利率增速反超容知日新，主要因?yàn)楣驹谑杖朐鲩L(zhǎng)較快（+25.22%）的情況下，人員增長(zhǎng)相對(duì)緩慢（+3.9%），導(dǎo)致期間費(fèi)用率占比下滑。四、期間費(fèi)用率圖：銷(xiāo)售費(fèi)用率（左）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（右）來(lái)源：塔堅(jiān)研究圖：管理費(fèi)用率（左）、研發(fā)費(fèi)用率（右）來(lái)源：塔堅(jiān)研究 整體看，期間費(fèi)用率兩家可比公司相差不大。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在15%~20%，管理費(fèi)用率維持在10%~15%，研發(fā)費(fèi)用率10%~15%。五、凈資產(chǎn)收益率圖：杜邦分析來(lái)源：塔堅(jiān)研究 從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，容知日新>東華測(cè)試。除了凈利率差異外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有差異。 容知日新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高，主要因?yàn)槿葜招鹿潭ㄙY產(chǎn)相對(duì)較少，貼片及接插件焊接、部分結(jié)構(gòu)件表面處理和線束注塑等工藝簡(jiǎn)單、附加值較低的加工環(huán)節(jié)，由外協(xié)廠商加工完成。需要重點(diǎn)注意的風(fēng)險(xiǎn)是：智能監(jiān)測(cè)設(shè)備廠商的商業(yè)模式屬于項(xiàng)目制企業(yè)，需要自行墊付資金，且下游客戶為大型客戶，賬面應(yīng)收賬款占比相對(duì)較大。圖：應(yīng)收賬款情況來(lái)源：塔堅(jiān)研究

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