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本文是《價值事務(wù)所》的原創(chuàng)文章，第891篇。文章僅記錄《價值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財。

都知道醫(yī)療是極好的賽道，各種10倍股，100倍股，但也是公認(rèn)的復(fù)雜難學(xué)?，F(xiàn)在，可能是你能找到的，最好上手，也是最通俗易懂的醫(yī)療投資課程來了。課程梳理了醫(yī)療龐大的體系，并拆解為15個細(xì)分賽道，再逐一剖析細(xì)分賽道的投資機(jī)會。讓你從此掌握醫(yī)療投資方法，對各個賽道的投資邏輯了然于心，抓緊機(jī)會學(xué)習(xí)喲。

在前天的文章里，所長給大家介紹了醫(yī)療行業(yè)的隱形小巨頭南微醫(yī)學(xué)。

別看小小一個內(nèi)鏡不值一提，但不論是診斷還是手術(shù)都越來越離不開它，隨著全球內(nèi)鏡相關(guān)的手術(shù)和診斷不斷被普及，到2017年，全球內(nèi)鏡相關(guān)器械的銷售額已經(jīng)達(dá)到了185億美元，是世界第七大醫(yī)療器械領(lǐng)域。

預(yù)計至2024年，這個數(shù)字會達(dá)到283億美元，年復(fù)合增長率為6.3%，高于整個醫(yī)療器械的復(fù)合增長率。

南微，作為內(nèi)鏡界小而美的隱形冠軍，售賣和內(nèi)鏡有關(guān)的一切檢查/治療相關(guān)的周邊產(chǎn)品（一次性消耗的那種，比如止血的止血夾、切腫瘤的電刀、打麻藥的注射器等等，咱們后文統(tǒng)稱耗材吧）。

這個耗材市場，大約只占了整個內(nèi)鏡市場26%的份額，軟硬鏡加起來卻足足占了近50%（剩下的24%左右分給了內(nèi)鏡設(shè)備，如主機(jī)、光源和處理器），可南微就是不售賣內(nèi)鏡本身，換句話說就是，最肥的肉，他沒有涉獵。

那這個最肥的肉被誰吃了呢？

答案：未來可能是開立醫(yī)療。

超聲老二成為內(nèi)鏡龍頭

開立醫(yī)療一開始做超聲起家，對的，和邁瑞搶著同一口飯，雖然打不過邁瑞，卻也足以讓國內(nèi)其他廠家仰視。

咱們國內(nèi)改革開放不過40多年，老牌醫(yī)療企業(yè)普遍成立時間也就十幾、二十年，這么短的時間想要趕超動則上百年研發(fā)積累的歐美巨頭難度其實不小，技術(shù)水平一般般的支架、耗材也就罷了，像超聲等復(fù)雜設(shè)備，由于系統(tǒng)過于復(fù)雜、技術(shù)難點(diǎn)太多，國產(chǎn)替代其實相當(dāng)艱難。

遍數(shù)國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)，在類似超聲這種復(fù)雜醫(yī)學(xué)設(shè)備領(lǐng)域能占據(jù)一席之地的實在屈指可數(shù)。

邁瑞、開立、被美的收購的萬東、CT龍頭東軟以及即將上市的聯(lián)影，除了這五個，基本就再也數(shù)不出來了。

當(dāng)然啦，開立的超聲雖說是國產(chǎn)老二，可比起邁瑞來，還是被甩起碼10條街，人家邁瑞已經(jīng)在中、低端市場擁有絕對領(lǐng)先的份額，高端也擁有部分市場，開立還只是處于最低端（當(dāng)然也比國內(nèi)其他同行強(qiáng)太多，畢竟，即便是低端市場也沒幾個國產(chǎn)品牌）。

至于內(nèi)鏡這個領(lǐng)域，別看南微在耗材這塊混得風(fēng)生水起，國產(chǎn)替代化走得不錯，可真的到了內(nèi)鏡這里，不論硬鏡還是軟鏡，國內(nèi)企業(yè)寥寥無幾，能打的一個都沒有，全是外資的天下。

軟鏡（軟性電子內(nèi)窺鏡，主要指胃腸鏡、支氣管鏡等）上，奧林巴斯、富士、賓得三大外資合計市占率超過 93%，留給國產(chǎn)的如澳華、開立只有一小口湯。

硬鏡上，卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克、 德國狼牌四大外資合計市占率超過 92%，國產(chǎn)廠家包括開立、邁瑞、海泰新光、歐普曼迪。

看到這里，大家是不是有點(diǎn)失望，本以為開立很是能打，現(xiàn)在看來在內(nèi)鏡市場上他啥也不是。跟外資比，確實如此，差距還很大，但如果和國內(nèi)同行比，那就是另外一個劇本了。

要知道，比起國內(nèi)老牌軟鏡企業(yè)——以澳華為代表的龍頭，開立起步晚了近10年（2012年才開始切入），由于近些年遠(yuǎn)超同行的研發(fā)與資源投入，公司后來者居上，表現(xiàn)非同一般，至今，已在產(chǎn)品、市場推廣以及營收規(guī)模上實現(xiàn)國產(chǎn)廠家的全方位領(lǐng)跑。

自開立2013年推出第一款內(nèi)窺鏡以來，業(yè)務(wù)就一直高速增長，看下圖：

而曾經(jīng)作為國內(nèi)內(nèi)鏡龍頭的澳華，我們看下他的營收表現(xiàn)，2020年以后，就被開立全面反超。

前不久，開立發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年實現(xiàn)歸母凈利潤 2.05 -2.55 億。

根據(jù)三季度的表現(xiàn)以及2021年業(yè)績預(yù)告，《價值事務(wù)所》預(yù)測，2021年全年公司內(nèi)鏡設(shè)備收入同比增長 40%-45%，耗材收入同比增長近 30%，超聲收入同比增長近 20%。

開立的估值失真

我們看開立的估值，其實近兩年是失真的，背后的原因在于，公司近三年都進(jìn)行了不低的商譽(yù)減值，尤其2020年。

這是因為，公司在2018年耗費(fèi)近4億收購?fù)栠d切入軟鏡耗材領(lǐng)域（南微的地盤）。

威爾遜這家公司擁有種類較為齊全的鏡下治療器具基礎(chǔ)產(chǎn)品，為奧林巴斯、賓得等日企做代工（回去看前文，這兩家公司正是霸占我國內(nèi)鏡市場的外資），因此，技術(shù)實力沒得說，但兩者的整合一開始并不美好。

不論2019、2020還是去年，威爾遜都沒能完成業(yè)績承諾，甚至在2020年還出現(xiàn)了虧損，拖累開立本身的業(yè)績，也導(dǎo)致公司2019-2020進(jìn)行合計2.2億的商譽(yù)減值，去年預(yù)計計提商譽(yù)減值1500 萬-3000 萬。

不過目前開立已全面接管威爾遜，派駐管理團(tuán)隊，加強(qiáng)與威爾遜的整合，雖然2021年業(yè)績還是沒能達(dá)標(biāo)，但也扭轉(zhuǎn)了2020年的頹勢。

如果單從業(yè)績角度來看，毫無疑問，威爾遜的收購堪稱敗筆，但所長認(rèn)為，從戰(zhàn)略角度來看，這是沒有問題的，畢竟，內(nèi)鏡耗材和內(nèi)鏡本身具備非常強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，而且，耗材這個市場也并不小，不然南微也不可能悄咪咪地實現(xiàn)200億+的市值。

在近期的調(diào)研中，公司自己也說：威爾遜的收購總體符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，公司接管后將逐漸夯實威爾遜的高端耗材產(chǎn)品，其業(yè)績將會回到較為穩(wěn)健的水平。

最后

總體而言，開立的業(yè)務(wù)是非常清晰的，一邊是超聲老二，一邊是內(nèi)鏡龍頭，如果前者能緊跟邁瑞的步伐，成功從低端向中高端做突破，后者能引領(lǐng)國產(chǎn)替代化浪潮，那么開立必定會成為資本市場的心頭愛，醫(yī)療器械龍頭的榜單上必然出現(xiàn)開立的名字。

目前來看，雖然公司這兩塊業(yè)務(wù)都高速增長，但想達(dá)到上述確定性還是不夠，不過，成功率還是要比后面的小三小四小五強(qiáng)太多。

別看它現(xiàn)在體量小，但志氣還是足夠遠(yuǎn)大的，從研發(fā)費(fèi)率就可以看出來，過去幾年都是20%左右的研發(fā)費(fèi)率，雖然由于體量差距，研發(fā)費(fèi)用比邁瑞少很多，但就這個魄力，也是值得期待的。不過邁瑞那么猛也是有原因的，這么大的體量了，研發(fā)費(fèi)率還如此高！

其實，投資的樂趣正在于此，為什么我們要看這么多的公司，尤其看很多大公司、好公司，因為大公司看多了可以看懂小公司的前景，小公司看多了也能側(cè)面理解大公司的厲害。

至少，看完開立以后，給所長最深的印象是：邁瑞確實太強(qiáng)、太厲害了！

最后，給大家隆重介紹一下：價值事務(wù)所團(tuán)隊新鮮出爐的《從零開始學(xué)價值投資》。這本書不同于市面上已有的投資類書籍，完全基于投資新手的視角，專門挑新手必定會遇到的困惑進(jìn)行內(nèi)容展開。書里將行業(yè)分析和公司分析、估值分析等，進(jìn)行大量的精簡，梳理成一個一個的分析框架，這樣小白也可以很簡單的跟著參照分析，就像練鋼筆字時跟著描紅一樣。

小白看完書后，也可以學(xué)著自己做公司分析，而不是一看就會，一學(xué)就廢。想要自己學(xué)會公司分析，學(xué)會做價值投資的朋友，一定要買一本好好學(xué)一下。